国庆节长假过后，受工业增加值探底回升、PMI指数连续处于50荣枯线之上等宏观经济数据回暖因素的影响，国内焦炭(1590,-5.00,-0.31%)期货价格在9月份下跌后开始出现一波小幅反弹，但力度不强。J1401合约在10月中旬反弹到1600元/吨大关附近后，受美国债务危机、国家决心大力压缩钢铁过剩产能、治理环境污染等多重利空因素的影响再次掉头向下，并在月底出现加速下跌之势。10月29日，J1401最低跌至1506元/吨，1500心理关口岌岌可危。截至10月31日收盘，J1401合约报收1522元/吨，全月收出带长上影小阴K线，跌幅1.42%，显示出冲高回落、上涨无力的态势。多空双方开始向后续合约J1405移仓。
但同期，焦炭现货价(二级冶金焦，唐山产)在6月份触底1250元/吨后，开始连续四个月的小幅回升，10月末缓慢上升至1400元/吨的水平，期间价格并未跟随期货价格回落(图三)。究其原因，应该是前期期货价格升水太大，最终不得不向现货价格收敛的缘故。
今年市场预期的焦炭“金九银十”行情并没有明显出现。接下来的本年度最后两个月，焦炭期价走势如何是市场关注的新焦点。我们认为应从以下几个方面进行客观分析。
第二部分：基本因素分析
一。宏观经济因素对焦炭价格的影响
中国物流与采购联合会(CFLP)于11月1日刚公布的10月份PMI为51.4%，环比继续上升0.3%，表明制造业生产活动维持加速扩张趋势。供给端成为本月PMI加速扩张的主要动力来源，生产指数54.4%，环比上升1.5%，拉动PMI环比上升0.375%。但值得注意的是10月生产经营活动预期指数环比下降0.9%，预期指数连续两月回落显示企业对经济前景预期进一步谨慎。
与此同时，汇丰公布的国内10月PMI初值为50.9%，环比上升了0.7%。这是10月汇丰PMI环比增速在9月放缓后，再次加速回升，连续三个月位于临界值以上，显示国内经济企稳回升基础稳固。在稳增长政策的支持下，国内经济基本面得以改善，7-10月间汇丰PMI累计环比增长3.2%，预计四季度GDP环比增速将会维持稳定增长态势。
我们研究了中国官方PMI指数对焦炭期货价格的影响。从统计结果来看，发现二者的正相关性较强。即当PMI数据不佳时，焦炭价格总体亦呈现弱势不振；而当前者转好时，焦价总体亦呈现回升态势(见图四)。但在PMI由升转跌的关键点时，焦炭期价往往能提前作出反映，先于PMI转势；而在PMI由跌转升的关键点时，焦炭期价往往落后于PMI做出反映，即后于PMI转势。
我们可以具体对比一下，去年三季度开始，宏观经济出现回暖，焦价展开了一波涨势。今年6月份开始的这一波反弹与去年9月份的那一波涨势的宏观经济背景非常相似。去年8月份，中国官方PMI值为49.2，之后见底回升，而焦炭期价在8月份也构筑了底部，之后与PMI开始同步回升。今年6月份，中国官方PMI值为50.1，而7月份回升至50.3，钢价也是在6月份出现了底部，7月份明显回升，这与去年的情形是相似的。但目前焦炭期价已经出现了向下态势，而PMI仍在向上，根据上述“PMI由升转跌的关键点时，焦炭期价往往能提前作出反映”的规律性，我们认为，PMI未来两个月的走势不容乐观，很有可能会掉头或持平。这对焦炭价格的上涨产生抑制作用。
另一个对焦炭价格有重大影响的宏观因素，是市场广泛关注的本月9-12日召开的十八届三中全会。我们认为，会议的召开无疑是一个宏观方面的重大利多因素，但考虑到目前房地产价格涨幅过大，市场已经纷纷猜测会后政府将会出台重新调空房地产市场的新政，将对螺纹钢(3642,-28.00,-0.76%)等建材价格产生冲击。因此对焦炭价格可能是短期利多而长期利空。这也符合我们认为的焦炭价格短期反弹不改中期下跌趋势的判断。
二。供给因素对焦炭价格的影响
1.宏观数据显示供给总体仍然大于需求
从宏观经济整体来看，分析刚公布的PMI系列指数发现，需求端走势再度弱于供给端，产能过剩矛盾十分突出。在生产指数加速扩张的同时，10月中采PMI新订单指数和新出口订单指数扩张势头放缓。新订单指数52.5%，新出口订单指数50.4%，较9月均环比下降0.3%。新订单的减少预示未来数月内生产可能被迫减缓，库存形势可能恶化。
此外，10月中采PMI生产端的扩张速度出人意料，生产指数是全年以来的最高点。制造业生产活动加速固然有利于稳定短期经济走势，但是若没有需求端相应的扩张，则市场均衡将被打破，产能过剩矛盾可能再次尖锐。因此，“产能过剩背景下的结构调整问题”攸关中国经济能否在中长期内继续稳定增长。”三中全会过后，如何落实淘汰落后和过剩的产能，是结构改革面临的第一要务。
2.焦炭行业产能过剩问题尚无明显改观
具体到焦炭行业，我们发现，焦化行业长期积弊的问题仍然存在，庞大的潜在产能是悬在焦价上面的“达摩克利斯之剑”。一旦焦价持续走高，焦化生产企业就会产生复产冲动，焦炭的产量将迅速回升，从而使市场的供应资源增加，导致焦价的回落。根据测算，2012年，我国焦炭产能达到6亿吨以上，而当年的产量为4.4亿吨左右，产能利用率仅70%左右，而新的产能仍在继续扩张。据中国炼焦行业协会的数据，今年上半年，我国新建投产焦炉共19座，新增产能1185万吨/年，进一步加大了行业化解过剩产能的压力。
截至10月末，产能小于200万吨的焦化企业产能利用率已回升至80%；产能大于200万吨的焦化企业产能利用率升至92%水平。上半年，国内焦炭产量达到2.37亿吨，同比增长7.37%，较去年同期加快1个百分点；1-9月份焦炭产量3.32亿吨，同比增长3.9%，较去年同期加快2.7个百分点。焦化企业产能利用率的大幅回升令焦炭供给压力增强，使得焦炭价格承压。
3.库存仍处于历史高位
截止到11月1日，天津港(8.30,-0.48,-5.47%)、日照港(2.62,-0.03,-1.13%)和连云港(3.30,-0.07,-2.08%)焦炭库存总计295.30万吨，在10月中旬出现短暂下降至283.7万吨后再次攀升至290万吨以上的历史高位，其中天津港增幅最为明显，可见供给十分充裕。由于国内钢厂补库存行为差不多告一段落，从而将会对焦煤和焦炭采购意愿下降。预计年底前，各大港口和焦企的煤焦库存都将会有所增加。
三。需求因素对焦炭价格的影响
1.钢厂后期补库需求将有所减弱
据中钢协统计，10月中旬，钢协重点钢企粗钢日均产量171.17万吨，旬环比下降2.97%，预估全国210.68万吨，旬环比下降1.0%，粗钢产量继续上升的可能性不大。8月中下旬，钢厂季节性检修结束，开始对焦炭进行了补库。10月末钢厂焦炭库存已从8月初的10天上升至14天水平。钢材市场终端需求走弱，近期原材料价格强于钢价，钢厂对焦炭补库需求将有所减弱。
值得注意的是，当钢厂焦炭库存可用天数增加时，焦炭期货价格跟随上涨；而当焦炭库存可用天数下降时，期货价格跟随下跌；说明钢厂增加焦炭库存有利于焦炭价格的提升(见图七)。就目前库存可用天数情况看，这一数值正好处于自2011年以来的下降通道中的上沿，预计未来向通道下沿移动的可能性较大，从而预示着焦炭期价将向下运行。
另外，今年炼焦煤价格较去年同期水平下降幅度在10%左右，钢厂及独立焦化厂补库积极性明显好于往年，囤货意愿加强。8月下旬以来部分钢厂和独立焦化厂持续增加炼焦煤的采购量，总体库存水平上升速度也较快。截至10月25日，50家样本钢厂及53家独立焦化企业炼焦煤总库存量为1199.12万吨，与9月末相比升高77.83万吨，其中钢厂自有焦化厂和独立焦化厂库存分别为771.7和427.42万吨。国内焦化厂80%以上的高开工率已经维持了1个月时间，经过7、8月份的检修以后，全国钢厂高炉开工率始终维持在90%以上，焦炭以及生铁产量维持高位运行，对炼焦煤形成刚性需求的支撑，但考虑到钢厂及独立焦化厂炼焦煤库存已经超过2012年春节前最高水平，后期补库存速度或明显下降。
2.进出口
海关总署数据显示，今年焦炭进口量微不足道，但由于1月焦炭出口关税取消，导致焦炭出口同比增幅明显。1—9月，中国累计出口焦炭及半焦炭272万吨，同比大幅增加216%。不过相对于庞大的数亿吨产量而言，这一数字依然显得微不足道。而且，尽管8月中国出口焦炭及半焦炭37万吨，但9月出口出现下滑，仅有31万吨，出口形势并不乐观。
三。成本因素对焦炭价格的影响
进入7月以来，作为焦炭的上游原料——炼焦煤开始结束下跌的趋势，逐步企稳回升，但上涨的幅度非常有限。截止10月31日，炼焦煤的几大品种全国平均价格上涨幅度都低于30元/吨，其中1/3焦煤、焦煤、瘦煤、肥煤和气煤同比近几月最低价分别只上涨23元/吨，4元/吨、7元/吨、15元/吨、10元/吨，上涨幅度远低于产业链中的铁矿石、焦炭价格的上涨幅度。炼焦煤难以上涨的一个主要原因是社会库存过大(见图九)。北方四港炼焦煤在达到一个历史峰值后虽有所下降，但仍保持较高的水平。而炼焦煤的库存下降虽是反映钢厂或焦化厂对原料的一个需求增加，但如果从进口数据来看，我们发现5、6月进口数量出现较大下降，分别环比下滑6.55%、27.6%，进口数量的下降或是库存下降的更主要因素。7月份随价格的企稳，炼焦煤进口数量又开始反弹上涨25%，8月环比上升7%，9月环比上升15.3%(见图十)；而10月份炼焦煤库存下降力度减弱，库存仍存于高位运行，因此炼焦煤供给的富有弹性将导致库存过大而制约炼焦煤价格的上涨。
第三部分：技术面分析
目前焦炭远期期货合约价格远高于现货价格，已经超出了正常的升水范围。主力合约J1401的1530元/吨期货价格要比目前全国准一级冶金焦均价1350元/吨高出180元/吨。约14%的期现较大利差将诱使大量焦企入市进行卖出套保。而J1405价格更是在1630附近，即便按照8月份现货4.3%的价格上涨幅度累计计算，就算再连续上涨4个月，到明年2月份，焦炭现货价格也只能达到1598元/吨，卖出套保并不吃亏，而一旦在这四个月中，焦炭价格下跌，则焦企获利颇丰。因此，我们预计未来数月期货远期价格有向现货价格靠拢的需求。
从目前持仓来看，主力多空持仓变化不大，旗鼓相当，但前20名空头主力持仓大于多头主力持仓，表明机构并不是很看好焦炭后市。
从J1405的图表指标来看，目前期价正处于一个下降通道之中，但正从通道的下沿处向上反弹。结合MACD和KD指标都处于低位，我们判断期价仍有向上反弹的动力。预计第一反弹目标为1630-1650元/吨的20日和60日均线处，第二反弹目标在通道的上沿1680元/吨附近。如果上破1680则预示着整个下降通道的失效，期价将出现反转。但我们认为，未来两个月这种可能性不大。因此当期价涨到1650—1680区间，是做空的较好时机；止损放在期价有效向上突破1700元/吨站稳后，并应考虑反手做多。
第四部分：结论及操作计划
鉴于上述分析我们认为，从焦炭的基本面因素分析来看，尽管前几个月国内PMI仍保持在50荣枯线之上，但企业对经济前景预期进一步谨慎。加上焦炭期价会先于PMI转势，因此11月的宏观利多因素对焦炭价格的上拉效果有限。分析焦炭行业本身的供给因素可以发现，总供给仍然大于总需求，特别是焦炭的产能过剩问题尚无明显改善，库存保持高位水平，而钢厂后期对焦炭的补库需求将有所减弱，出口量也微不足道，上游焦煤对焦炭的成本支撑也较弱。因此我们预计，11月受召开三中全会利好因素刺激，焦炭价格可能保持小幅反弹或坚挺，但会议结束后，焦炭期价可能将重拾跌势，下跌目标仍将会到1500元/吨附近。
从技术图标上看，短期焦炭期价仍有反弹的空间和动能，但幅度有限。未来两个月期价要突破下降通道反转难度很大。预计反弹结束的时间在11月中旬三中全会结束期。考虑到J1401接近交割，为规避流动性不足的风险，我们将选择J1405合约为主要交易对象，并密切关注J1405在1630—1680区间的表现。1630-1650区间可作为首先尝试性做空的可选择点位；其次是等待期价反弹至1680附近。在此价位应加大做空力度，并可持有空单至1520—1500区间。止损价位设置在期价有效突破并站稳在1700元/吨之时。