路透伦敦8月1日 - 每一位参与铝市场的人士都知道，这是一个运转失灵的市场。
生产商们知道。消费方也知道。负责制定铝金属全球基准价格的伦敦金属交易所(LME)知道。就连LME的仓储公司也懂得这一点，而后者恰恰是当前市场问题的主要嫌疑人。
现在，监管机构也开始意识到事态不对，尽管很多人会认为其反应滞后。
欧盟执委会(European Commission)一直在开展审慎的调查工作，而在美国方面，要求商品期货交易委员会(CFTC)铺开正式调查的压力越来越大。
甚至英国金融市场行为监管局(FCA)也在酝酿发起调查。考虑到FCA在趸售(批发)市场上的宽松管理态度，那么就酝酿调查本身而言，已经证明了某些地方的不对劲。
在更广泛的围绕华尔街银行业参与大宗商品市场的争论中，铝市场的失调以让其成为众矢之的，特别是这些银行实体资产的所有权以及这些资产与铝、LME仓库之间的关联。
所以，很明显有些状况是不正常的；很明显这也与等待从底特律等地的LME仓库装运铝的长队有关。
然而，想要剖析市场病症的原因还是非常需要技巧的。
**问题是什么？**
是制造商无法得到足够的金属让工厂运作吗？
是制造商支付的金属价格太高了吗？
是拥有LME仓库并从客户排起长队提货中得利的公司操控了市场吗？
如果你选择相信Timothy Weiner--美国酿酒公司、主要的铝使用商MillerCoors LLC的全球采购经理，那么对上述问题的回答则是没错、是的、很有可能是这样。
Weiner上周在美国参议院一委员会关于华尔街对实货资产所有权的听证会上作证。以下是他事先准备的声明中的部分关键摘要。
“我公司及其他制造商可能不再打算直接向铝生产商购买我们所需的铝。”
“在某些情况下，受LME仓库作业影响，MillerCoors等铝使用商被迫要等待逾18个月才能进行实货交割，否则就得支付颇高的实货溢价才能今天提取。”
“铝价格高涨，直接影响到罐头盖的价格。”
“美国的银行控股公司有效控制了LME，他们造成限制铝供应的瓶颈。”
他还声称，“LME仓库的规定，使得购买铝的公司额外支付30了亿美元”，这无疑向本已激烈的讨论掷下了一颗手榴弹。
可能惹恼美国议员的迹象是，以高盛(GS.N: )为主导的华尔街，再一次把问题向普罗大众渗透。高盛拥有底特律主要的仓库运营商Metro。
**真的买不到铝吗？**
因此美国制造商真的因为现货铝不足而难以维持工厂运转吗？
市场中LME库存有550万吨，隐形库存更是多得多，在这样的市场中还买不到现货铝？大多数分析师都会同意这样一点，即制造商夜以继日地生产，规模已经超出市场需求，这样难道还买不到现货铝？
当然，不需要把我的话放在心上。
像MillerCoors这种大型终端用户的铝大多直接或间接购自铝生产商，具体要看供应链长度而定。
生产商看起来也很乐意提供帮助。
“人们都在抱怨很难买到铝，但我觉得这在铝市场从来都不是个问题，”美国铝业董事长兼执行长克莱因菲尔德在公司第二季度电话会议上这样表示。美铝是美国最大的铝生产商。
“坦白说，如果有谁买不到铝，就给我发封邮件或者打个电话吧，我们会帮你解决这个问题。”
所有采购经理人，至少像就职于MillerCoors这种大型企业的采购经理人，没有谁曾依赖LME系统，将其当成一个重要供应来源。
从本质上来说，LME更像是铝生产商、而不是铝消费者的“最后救星”。
你从LME购买实货金属的时候，你要在卖家选择的地方提货。别以为会是底特律。你买到的一堆材料可能正身处马来西亚。将它们转移到一个比较近的LME仓库肯定需要另外收费。
究竟有多少铝的终端用户真的卡在底特律长长的队伍中呢？
高盛就对此下了战书，向卡在队伍中的所有生产商提供现货铝，而且，没有溢价！
底特律等待被提取的铝就超过了93万吨，这么一看高盛可谓是十分慷慨。
除了慷慨之外，与其它银行、对冲基金和交易商不同的是，高盛知晓是谁在排队，因此果断断定制造商的数量之少，对其而言在经济上的冲击微乎其微。
而事实上，截至昨天，并没有人接受高盛的美意。
**价格的问题？**
因此，如果问题不在于能否买到实货，那肯定是价格的原因。
但这其中也有一个奇怪的矛盾之处，因指标LME-3个月期铝当前报价在每吨1,800美元左右。
这是2009年来最低水平，当时市场仍深陷全球金融危机，随后制造业也大幅萎缩。
在这个价位上，全球许多生产商是亏损的。
然而事实上，多年来铝消费者却一直以接近或低于成本曲线顶端的水平买入。
铜消费者只能在梦里想想了！为什么铝在许多方面一直稳步夺走铜的市场份额，这就不难理解了。
因而，如果与交易价格无关，那肯定就是现货溢价的问题了。随着在底特律排队的队伍越来越长，现货溢价也不断上涨。
这并不是说这会对消费者购买的总价造成多大的影响。就像高盛周三在声明中指出的，LME基价加上溢价所构成的金属交割价格自2006年以来仍下跌了近40%。
就算在LME基价的基础上加上当前美国中西部地区每吨260美元左右的溢价，由此得出的交割价格仍令许多生产商亏损。
真正让MillerCoors和其它生产商头疼的问题是，在交货价中各价格占比产生变化，溢价在其中的占比不断上升。
这件事很伤脑筋，因为LME合约价格的变化是可以对冲的，但实货溢价却没办法。这意味着，溢价沿着供应链顺流而下，从铝生产商到铝板生产商最终压到终端用户头上。
但就算是这样的声明也隐含着一种警示，因为虽然店头市场中正兴起铝溢价这种独立的交易，但MillerCoors这种终端用户明显无法参与进去。
**伟大实验**
若真正的问题在于实货溢价，只要LME新的仓储规定明年开始实施，应该就会随之获得解决。
新的规定将进仓与出仓速度挂勾，基本上旨在将排队提货时间压在100天之内。这些规定仍在进行磋商当中，最后数字可能有变。
这核心的概念是藉由对排队提货时间设限，仓储业者会因此减少这部分的营收，从而必须降低吸引新金属的“运输诱因”。
由于这些诱因已然成为实货溢价的底线，因此溢价必然会开始下滑。
问题也就迎刃而解。
真能解决吗？
并非所有人都有十足把握。有越来越多分析师预期，虽然溢价将会开始走低，但降幅可能不会让消费者感到满意。
的确，Davenport and Co.的Lloyd O'Carroll等部份分析师认为，溢价根本就不会下滑。
“仓储业者的行为或有可能让事况加剧，但这非高溢价的成因，因此我们认为止针对仓储修改规定对不断上升的实货溢价影响有限。”(摘录自2013年7月22日、题为“LME规定提案未改变我们看多实货溢价前景”的报告)
O'Carroll表示，当中的原因在于LME仓储大排长龙只是个征状，并非溢价上升的原因。
“LME仓储漫长的排队队伍只是库存融资的结果，这样的套利需要有宽阔的价差及低利率加以配合。
这让我们回到之前的问题：谁真的被排队在底特律仓储外的93万吨仓单给卡住了。
其并非像MillerCoors这样的末端用户。被卡住的是银行、对冲基金及交易商，这些交易者都想要参与一些库存融资。
由于融资交易获利的关键变数在于仓储成本，所有的金属都移往成本较的仓储。
在这些仓储制造业者也很难拿到货。
此外，只要融资交易仍有获利，库存融资者仍将买进金属，可以通过LME或直接向生产商买进。
库存融资和仓储前提货排队，真的是实货溢价的决定性因素吗。很有可能两者都是，但哪个因素是驱动作用较大？
老实说，没有人知道。
但假设LME推动规则变革，我们就将发现此一事实。这将会是商品订价的一个伟大实验。
若溢价升至历史常态水准，例如美国中西部交运的溢价约在每吨100美元，我们将会知道背后的主要动能的确是排队取货。但若非如此，那我们就知道影响因素为库存融资。
**该怪贝南克还是该怪自己？**
不过库存融资交易的吸引力点出了铝市场的真正根本问题。
三个因素预言了这必然的结果：LME市场呈现正价差、资金成本、以及仓储成本。若正价差大于后两者之总和，库存融资交易就有利可图。
显然我们当前颠三倒四的近零利率推了一把。资金成本几乎为零，对于能够直接取得美联储资金的世界级大银行来说更是如此。
即将卸任的LME执行长Martin Abbott一再向该市场参与者表示，与其把大量铝离开交易所的问题怪罪于他，倒不如将之怪罪于美联储主席贝南克，他是量化宽松的最大推手，产生了一波波必须寻找有利可图去处的“免费资金”。
那么其他因素呢？正价差现象存在很久一段时间，幅度也足以让库存融资交易者进行有利可图的交易。
正价差之所以存在，是因为该市场已然产出、且持续产出超额供给。
这样情形已经持续数年之久，这也就是为什么有这么多的铝摆在世界各地仓储积灰尘。而放在LME仓储点者仅占一小部分。
亏损连连的炼场多取得政府补助。业者在中国这全球最大铝生产国获得补助，在理论上主张自由市场原则的西方国家也获得补助。
美国铝业及俄罗斯铝业联合公司(0486.HK: )等少数业者正在调整产出。
在市场集体学到自律之前，将会持续累积超额供给。当这市场这么做时，库存融资者将会持续与MillerCoors等末端用户抢着吸纳更多单位。
有一天将会面临过剩金属倾巢而出而导致崩盘的情形。
Timothy Weiner将可以用更低的价格买进他的铝。不过他可能会考量这会给他的市场供应链造成多大牺牲。
