香港上市公司中国再生金属资源（控股）有限公司（00773.HK，下称“中金再生”）近来爆出财务造假丑闻，7月29日，香港证监会发布公告称，已向当地法院申请将其清盘。
上市公司造假不是什么稀罕事，但据媒体报道，由于中金再生“过去3年披露的‘良好’业绩，不仅吸引了香港女股神、西京投资公司主席刘央，也吸引了加拿大股神马雷家族的Power Corporation和全球最赚钱的主权财富基金挪威中央银行”。
股息和交税是“试金石”
上述报道称，“股神刘央有一套独门的选股秘笈，其中重要的一条是公司要有稳定的派息。不幸的是，中金再生的派息不仅很稳定，而且不受经济周期影响而逐年上升。”
派息在一定程度上能够证明上市公司利润的真实性。简单地说，如果一家公司现金分红很多，而且大股东持股比例并不是很高，这份年报的可信度就比较高。
那么，中金再生的案例是否表明这一定律失效了呢？我认为并非如此。
2009至2011年，尽管中金再生每股派息金额逐年上升，但派息率却比较稳定。不过，对判断业绩真假，派息率是否稳定并不重要，重要的是派息率的高低以及大股东持股比例多少。
一家上市公司如果业绩造假，那么派息会成为其造假的成本。如果大股东持股比例越低，派息率越高，大股东以外的投资者分到的股息越多，则造假成本就越高。而就这一案例而言，中金再生20%左右的派息率并不算高；而其大股东持股比例在50%以上，相对较高。综合考虑，中金再生造假的股息成本并不高。
与股息一样，交税多少也是衡量一家上市公司造假成本的重要指标，而中金再生交税之少令人吃惊，其企业所得税实际税率不但远低于竞争对手齐合天地（00976.HK），也远低于理论税率。
中国再生金属资源，从公司名称上我们就可以知道这是一家主要业务在中国内地的上市公司，而事实也是如此——以2011年为例，中金再生96%的营业收入来自中国内地。既然如此，中金再生应向中国内地缴纳企业所得税，理论税率应为25%。
中金再生年报披露享有税收优惠，但按其所述，至少在2010和2011年，无论如何其实际税率也不可能低于10%。
根据中国相关法律及法规，本集团两间中国附属公司扬州亚钢金属有限公司及天津亚铜自彼等首个获利年度起豁免两年中国企业所得税，其后三年税项减半。2012年为两间附属公司获减半缴税的最后年度。
而从披露的其他内容来看，中金再生所得税畸低的原因很是令人费解，“本集团现正享有低实际税率，主要由于澳门附属公司（根据澳门离岸商业服务公司法规成立的实体）产生的溢利获税务豁免。”难道，中金再生的子公司中，竟然是澳门地区的子公司盈利最多，而中国内地的子公司获利甚少？
事实当然不是这样，也不应该是这样。在中金再生的年报中，“主席报告”洋洋洒洒数千言，当中却并无“澳门”二字。从会计报表附注——“所得税开支”来看，计算所得税也是从税前利润和中国内地的税率开始的。
我不了解澳门的情况，不知道为什么那里能够对一家公司给予那么大的税收豁免。不过，就算澳门特区政府真的异常慷慨，其影响力似乎也不会大到能够让中国内地税务部门直接减免中金再生内地子公司的税率。然而，从现金流量表上可以看到，中金再生2011年“已付中国企业所得税”仅有0.76亿港元。
如果只是单纯地享受税务优惠，那还属于造假成本低的范畴，而以中金再生如此离奇的交税情况，就几乎可以直接断言其业绩造假了。
了解公司业务和竞争对手很重要
中金再生造假事发，源于美国做空机构Glaucus Research的一份研究报告，根据媒体报道，报告中列举了以下6项疑问。
1.根据国家环保局资料，中金再生旗下仅有广州亚钢、天津亚铜、宁波亚钢和广州亚铜四家子公司有资格进口有色废金属，且2011年和2012年，进口量不会超过3.1万吨和8.75万吨，但是为了达到公司所宣称的产量，公司过去两年却不得不平均每年进口144万吨。
2.该公司必须每月进口11.3万吨废铜以完成公司宣称铜产量，亦即公司成为中国最大的废铜进口商，但2011年和2012年海关资料表明中金再生并非废铜月进口量前十。相比之下，销售额仅为中金再生五分一的竞争对手齐合天地却跻身前十。
3.2011年向最大客户(国企广州钢铁企业集团)供应其所需有色金属的84%。
4.每名雇员对公司年收入贡献1100万美元，相当于苹果公司的6倍。
5.存货周转率是竞争者齐合天地的5至6倍。
6.在金融危机期间，资本回报率与马多夫骗局相似，不像一个有高度周期性的废旧金属回收企业。
对中金再生打击最大的是前3条质疑，而要作出这样的质疑，无疑要对中金再生的业务、竞争对手和客户的情况相当了解。
我注意到，Glaucus Research 的第5条质疑是依据财务指标作出的，但是，他们并非单纯地计算中金再生的指标，而是和竞争对手作对比。事实上，如果不这样做，可能很难发现中金再生的异常。
在中金再生2011年年末的资产中，应收账款及票据占了52%，从造假恶劣程度看，该类资产的真实性很令人怀疑。
然而，根据年报数据计算的中金再生的应收账款及票据周转天数指标却在2011年迅速减少。通常情况下，如果有上市公司造假，由于其应收账款是虚构的，不能收回现金，日积月累，很可能会出现应收账款周转天数越来越长的现象。不得不说，中金再生的反常现象很能迷惑投资者。而从另外一个角度来说，营业收入的高速增长实在是太可怕了，可能会掩盖掉太多的问题。
和齐合天地作一下对比，异常就出现了，中金再生的应收账款及票据周转天数远高于齐合天地。
还需要确定的是，齐合天地的货款回收可能那么快么？我计算了一下A股“有色金属冶炼与加工——铜”行业上市公司2011年的应付账款及票据周转天数指标，发现其中位数仅为21天。而且，在12家公司中只有经营规模倒数第二的盛屯矿业（600711.SH）应付账款及票据周转天数（135天）多于中金再生的应收账款及票据周转天数（64天）。这就是说，中金再生和齐合天地的下游行业支付货款确实很快。
对上市公司造假要保持高度警惕
回顾一下Glaucus Research 的第5条质疑，我们可能要问，为什么中金再生的应收账款及票据周转率远低于齐合天地，而存货周转率却截然相反？我猜测，这很可能是因为存货造假成本较高，相对不容易骗过审计师——如果审计师执行审计程序时对公司的应收账款只是函证一下，而对存货却要进行监盘。
再来看一下Glaucus Research 的，第4条质疑，我认为这是分析上市公司是否造假的一个很好的思路。其实，与齐合天地作比较也可以看出异常来。2011年，中金再生的营业收入是齐合天地的5.31倍，然而，中金再生当年除董事外其他员工的薪酬及工资只有0.67亿港元，而齐合天地为2.06亿港元。由此来看，中金再生很可能连对职工薪酬造假都觉得麻烦。
分析到这里，我们会发现中金再生的造假远称不上天衣无缝。事实上，Glaucus Research能发出对中金再生的第3条质疑都有幸运的成分。很多上市公司都不会在年报中披露大客户的详细情况，而中金再生却披露了其来自广钢集团的销售收入，因为广钢集团是其关联方。连关联交易非关联化都不知道，中金再生的造假水平很难说有多高。
我觉得可能颇有一些A股上市公司造假水平比中金再生高，若非如此，前一段时间的IPO核查风暴，证监会也不会要求审计师做那么多工作，如全面核查企业近3年来所有的银行流水、调查企业供应商和客户的情况等。
问题的关键在于企业造假在A股上市的效益太高了，以至于某些企业愿意花费很高的成本去造假。中金再生在香港上市，其发行市盈率仅为17.6倍。作为对比，近来A股市场上臭名昭著的造假股万福生科（300268.SZ）的发行市盈率高达30.2倍。
至于为什么“股神”刘央会栽在中金再生身上，这或许是因为她喜欢自上而下选股，对分析具体公司的重要性认识不足。曾有记者问，“您的‘贯通法’中，到底是自上而下看政策重要，还是自下而上看行业和公司更重要？”刘央的回答如下：
“贯通法”的要义是变通，有时候看政策比看个股重要，有时候看个股比看政策重要，相对来说，看个别公司比较容易，不懂一家公司，访问10次你总该懂了吧。
问题是，如果对上市公司造假没有足够的警惕，那么访问100次公司可能也发现不了中金再生存在的问题。
请注意，我并不是说刘央的选股思路不好。其实，警惕性太高、过于小心了，有可能错过很多赚钱的机会。我只是认为，作为一个自下而上选股的价值投资者应该从中金再生这个案例中借鉴一下Glaucus Research的分析技术，与此同时，提高对上市公司造假的警惕性。
