过去三年，零售在终端消费乏力、商业物业分流、电商冲击的合力影响下，收入、盈利增速放缓，行业景气度下降，行业PE从35倍下降到10倍，PB多在1-1.5倍。目前来看，即使行业景气度下降，但收入增速能维持在10%-15%、盈利增速10%且物业资产价值丰厚，我们认为10倍PE(PEG=1)、1-1.5倍PB已充分反映以上负面因素引起的悲观预期。但是，行业PE达到10倍之后股价仍长期低迷，除以上提到的三大外部因素外，我们认为此前A股零售企业自身转型慢且无方向、体制僵化也是造成行业被市场抛弃的原因。近期，行业积极变化颇多：1.终端销售数据回暖，8月社零及50家重点零售企业销售回暖；2.零售公司在模式转型方面进行多样化尝试并取得有效进展；3.中国(上海)自贸区引发市场对新一届政府职能转变、国企体制转型的强烈预期，低估值、资产价值丰厚、存量资产有待盘活的零售公司直接受益。我们认为，零售公司在“模式+体制”双转型下迎来价值体系重构的机遇。
当零售企业插上互联网的翅膀 模式转型格局逐渐清晰
互联网的适时引入和正确理解帮助饱受诟病的A股零售企业找到了模式转型的方向。1.以苏宁云商为代表的平台生态圈模式。苏宁是业内率先引入互联网并改变线下门店经营方式、探索线上线下同价运作的革命者；但由于缺乏互联网基因，公司转型电商之路并不顺利，线上用户体验一般、线下物流配送不及时，饱受诟病。而今公司正确理解互联网，全面转型平台服务商，开放平台于昨日正式对外开放，“云台”用10年时间实现1.0到3.0的升级(1.0模式是跳蚤市场，以个人和个体商户为主的C2C平台；2.0模式是集贸市场，以企业商户为主的B2B2C平台；3.0模式是自贸区：全球商户符合自贸区招商标准，免费进驻、享受物业、金融、仓储物流等各项服务)，构建完整的平台生态圈。2.以天虹商场、南京中商为代表的O2O模式。互联网，特别是移动互联工具(微信5.0)的推出，为实体零售企业“逆袭”创造了机遇。目前走在市场前列的是天虹商场和南京中商。天虹商场公告与腾讯微生活合作，借助第三方移动互联平台(微信)实现O2O式运作(个性化订阅、会员无缝对接、智能客服等)，先于深圳宝安购物中心上线并计划在所有门店推广；南京中商正全力自行打造O2O运作平台(线上自建B2C平台——云中央同时借助第三方电商平台全渠道拓展线上业务；线下研发具备移动支付功能的移动互联APP，实现O2O一体化发展)。
我们认为，天虹商场模式是传统零售公司可以借鉴的，但进入壁垒较低，且消费大数据和支付资源被腾讯垄断，从盈利角度而言对公司影响较小，宣传功能为主；而南京中商自行研发适合自身特制的O2O模式，能够获得消费大数据，并进行分析(消费大数据是我们认为有价值的资源)，及时调整经营策略；同时拥有移动支付功能，在资金管控方面更优，我们预计中商平台于10月底开放。3.以小商品城、海宁皮城为代表的专业市场电商平台。小商品城电商平台运作成熟，海宁皮城于昨日公告电商上线——海皮城。我们认为，专业市场电商平台主要服务市场商户，其经营模式应取决于商品特性，类似小商品低价、批量、标准化的产品更易在线上销售，反之则可能更多是对商户的营销服务支持，难以形成大规模业务量。小商品城70%左右业务以出口为主，公司跨境电子商务运作流程成熟，也受益于中国(上海)自贸区带来的投资机会。不难发现，零售企业在正确引入互联网之后，模式转型路径逐渐清晰，格局渐稳。
当国有零售企业遇到自贸区，国资体制改革势在必行。中国(上海)自贸区的核心理念是国家战略、制度创新、风险可控和可复制、可推广，展现决策者进行体制转变的决心和魄力，体现国家意志，核心是以开放倒逼改革，启动中国新一轮对外开放。毫无疑问，“变革”成为新一届政府的执政基调，但变革同时追求风险可控。自贸区已证明上海将成为新总理的经济、体制改革试验田，“顶层制度破冰、开放倒逼改革”已箭在弦上；结合上海国企改革十二五规划(提升国资证券化率，力争90%以上集团实现整体上市及核心资产上市)，我们认为自贸将引发资本市场对上海国资体制改革、并购重组的强烈预期，进而扩散到各个地区国资企业体制变革，这是中长期而非短期的问题。我们短期建议关注资产丰厚、市值低估、整合预期强烈的益民集团、友谊股份、兰生股份、徐家汇、上海九百。
摒弃偏见 正视行业变革 再次提示板块性机会
我们认为，终端销售回暖，行业正在进行“模式+体制”的双重变革，且趋势明确，已经引发市场对低估值、资产价值丰厚、存量资产尚未被盘活的零售行业价值体系重估，再次提示板块性投资机会。
我们认为，首先应该关注的是走在行业变革前列的投资标的，如苏宁云商、南京中商、天虹商场、小商品城、海宁皮城等；其次应该关注存量规模较大、存在变革预期的投资标的，如友谊股份、王府井等；最后应关注三条热点投资路线，自贸区(兰生股份、小商品城)、金改(友阿股份、通程控股)和新型城镇化(南京中商、银座股份、重庆百货、欧亚集团)。