美联储进退两难：
过早缩减QE会引发市场动荡，冲击全球资产价格，从而威胁经济复苏；过晚缩减QE会助长资产价格泡沫，最终泡沫可能破裂，对经济造成重大伤害。
瑞银分析师Beat Siegenthaler指出，9月份联储决定推迟缩减QE的举动表明，相比资产价格泡沫，他们更担心过早缩减QE对经济复苏的威胁。联储官员最初认为，市场对逐步缩减QE的反应也是逐步的，也即与QE缩减幅度成比例。而现在的情形是，市场对待QE问题只存在缩减与不缩减两种态度，只要缩减，哪怕很小的幅度，都可能导致市场的大幅波动。这意味着，缩减QE的障碍比原先预计的要大得多。
瑞银认为，各国央行较以往有更大的权力，但也较以往更加迷茫、内部意见更为分化。美联储尤为如此。美联储在设法退出当前非常规的量化宽松政策，同时不引起全球市场剧烈波动。9月份联储决定暂不缩减QE的举动，让市场和其他国家央行同仁们颇为震惊。瑞银的经济学家们预测，联储可能于明年1月的会议上而不是3月的会议上宣布缩减QE。联储若于12月宣布缩减QE，无异于承认9月的举动是错误的，因为那时经济数据还不太可能有显示改善。在联储宣布缩减QE前，美元会有一个艰难的过程。
回顾
9月份，为什么联储决定暂不缩减QE？这令市场投资者极其费解，也使联储的信誉面临风险。瑞银认为，有两个决定因素：
1. 6月份联储宣布可能缩减QE后，全球市场剧烈波动。当前经济复苏依然缓慢，联储担心若过早缩减QE，可能引发类似之前的市场动荡，给脆弱的经济带来极大的威胁。
2. 近期的政府关门和债务上限问题，尚未得到根本解决，财政前景阴云密布。
相对疲软的经济数据和为期16天的政府关门，无疑是对伯南克6月份讲话的讽刺。
然而许多人，特别是来自欧洲的观察家，批评联储推迟缩减QE的决定包含政治因素。他们认为，联邦公开市场委员会试图帮政府走出财政困境，这存在一定的道德风险。这种局面若换作欧洲央行，会采取不同的行动。2012年7月，德拉吉称“欧洲央行将不惜一切代价维护欧元区”，是欧洲央行的一次例外。观察家们认为，央行的职能是执行货币政策，而不是解决结构性问题，结构性问题应由政府解决。法国方面普遍认为，非常规的政策只应用来短时应急，而不应长期执行。今年6月，德拉吉很满意地称，与其他国家的央行不同，欧洲央行可以在不引起市场骚动的情况下，逐步缩减资产负债表。这对于美联储来说，显然是种奢望。
展望
今夏新兴市场国家股市和货币的崩盘，就告诉了人们，美联储一旦停止向市场注入流动性，全球市场可能会发生什么。一些观察家认为，市场对下次联储缩减QE的讲话反应会变小，因为市场已经有了预期。这无疑是一种过为乐观的观点。9月以来，标准普尔指数不断创下历史新高，套利货币如澳元对美元止跌反弹，但在10月下旬预期联储可能提早缩减QE后，上涨出现停滞。对于大多数投资者来讲，这依旧是平淡的一年，为在年底前有更好的收益，部分投资者冒着缩减QE日益临近的风险，重返市场。当前，任何疲软的经济数据和联储鸽派官员的发言，都可能让市场预期缩减QE将被推迟，吸引投资者重返风险资产市场。然而，缩减QE是迟早的事情，拖的越久，退出时市场付出的代价就越高。
市场反应：渐进的，还是突兀的
理想的情形是这样的：随着经济的稳步复苏，联储逐步退出QE。事实上，这是今年6月份联储宣布可能缩减QE背后的想法。当时，联储试图让市场在今年晚些时候有所准备。联储官员最初认为，投资者看重的是联储资产负债表的整体规模，也即购买的债券存量。然而，在公布了这一消息后，市场的表现显示，投资者关注的是购买债券的流量。或者更糟地说，市场对待QE问题只存在缩减与不缩减两种态度，只要缩减，哪怕很小的幅度，市场都等同于QE结束。因此，不管是每月缩减100亿美元的债券购买还是200亿美元，市场的反应是一致的，认为货币政策的方向转变了。上周，圣路易斯联储主席Bullard说，缩减债券购买数量与正常年份里央行加息，目前市场对两者的反应是类似的。联邦公开市场委员会要么需要说服市场QE和调整政策利率是两种独立的工具，也即缩减QE仍然意味着宽松的货币政策；要么需要适应市场的观点，即将两种工具混为一体，认为缩减QE意味着未来有可能加息。Bullard称，联储需要适应市场的这一观点，也就意味着，缩减QE的困难比原先预计的要大得多。
各国央行官员们对经济刺激政策的态度
那么美联储应该如何应对？央行官员们普遍认为，非常规的政策措施如果维持过久，是存在风险的。事实上，QE刺激经济的边际效用在减少，而资产价格泡沫等其他风险在加大。很多人认为，“紧急措施”应当用在真正紧急的情形下，否则会给投资者传递负面信号，市场信心将持续低迷。欧洲央行官员，或更确切地说德国官员们普遍认为，QE刺激经济的效用是不确定的，但持续使用QE增加的长期风险是必然的，该政策应尽快停止。英国官员们认为，他们愿意通过资产价格的上涨，来支持经济复苏，即使需要承担资产价格泡沫的风险。美国方面，央行官员们担心资产价格受到冲击从而影响经济复苏，因此9月份宣布暂不缩减QE，可能维持该政策相当一段时间。联邦公开市场委员会的大多数官员认为，有力的经济复苏能最有效地提振市场信心，但若缺乏时，通过QE来提高资产价格就是次好的手段。
悲观主义者认为，不管美联储提早还是推迟缩减QE，都会陷入政策陷阱。在经济不受重创的前提下，逃离这种政策陷阱的唯一情形是：经济相对快速、稳健地复苏。当前股市的走势已经把这种乐观情形考虑进去了：也即继QE推动风险资产价格上涨后，全球经济的一片向好将继续推动市场上扬。该情形与瑞银的经济学家预测相近，他们认为未来两年经济将缓慢、稳步地复苏。随后联储可以逐步退出QE，从而避免了市场的剧烈波动。从这个角度看，美联储推迟缩减QE的可能性远高于提前缩减QE的可能性。考虑到伯南克和下任联储主席耶伦的风格，他们很可能会使宽松的货币政策持续相当一段时间。风险资产价格可能会继续上涨，美元下跌。但是，当结束QE不可避免的到来时，市场可能面临暴跌的风险。
